Els límits de la política monetària, òrfena d’una política fiscal d’acompanyament

Ferran Navinés. Economista.

Mai com ara les economies depenen cada cop més per consolidar el seu creixement de la situació econòmica internacional, i en el cas d’Espanya, molt especialment de l’evolució econòmica de l’euro zona.

L’economia de la zona euro es va estancar en el segon trimestre de 2014 amb un creixement nul respecte al primer trimestre, quan havia crescut un 0,2%. Pel que fa referència a les tres principals economies de la zona euro, l’evolució dels dos primers trimestres ha anat a menys, especialment en el cas d’Alemanya, que ha passat d’un 0,7% a un -0,2%. Itàlia ha entrat en recessió en presentar dos trimestres seguits en creixement negatiu (-0,1% i -0,2%) i França presenta creixement nul a tot el llarg del primer semestre de 2014. Un indicador prou eloqüent quant a la feblesa de la recuperació ve donat per la baixa inflació que a finals de juliol es va situar a la zona euro en el 0,4%, la menor pujada de preus des d’octubre de 2009, amb caigudes de preus en quatre països de l’euro zona, cas d’Espanya amb un -0,5%.

Aquest estancament ja es deixa sentir en el cas de l’economia espanyola a partir de les darreres dades conegudes al llarg del mes d’agost: menor creixement del turisme, pèrdua de competitivitat fora d’Europa per l’alt valor de l’euro, l’alentiment en el ritme de creixement de les afiliacions a la Seguretat Social, el creixement del dèficit net exterior, del dèficit de la balança de pagaments i de l’endeutament extern, amb caigudes de l’estalvi privat i sense recuperar l’estalvi públic, i amb una creació d’ocupació de baix valor afegit, baixa productivitat i baixos salaris, per la qual cosa, continua augmentant la desigualtat.

En el cas dels EUA, malgrat que la recuperació sembla més ben dirigida, amb un creixement del 4% al llarg del segon trimestre, contrasta amb la caiguda d’un 2,1% en el primer, i l’Oficina Pressupostària del Congrés calcula que l’economia es troba 770.000 milions de dòlars per sota de allò que seria capaç de produir, degut encara a la feble recuperació del sector de la construcció i de la inversió en general, així com, a les retallades de la despesa pública i que el consum no acaba de despagar, ja que es continua agreujant el deteriorament de les condicions laborals i les desigualtats socials.

Així, mentre el 60% de les ocupacions perdudes per la Gran Recessió han estat de salaris mitjans, en l’actual fase de recuperació, on ja s’han recuperat els 9 milions d’ocupacions destruïdes per la crisi, el 73% es corresponen amb ocupacions de salaris baixos, i encara no s’ha aconseguit recuperar la taxa d’ocupació, que a l’abril de 2007 era d’un 67% i ara és del 63% (62,9%). Segons una enquesta de The Wall Street Jornal i NBC, el 64% dels nord-americans senten encara els efectes de la crisi i un 76% creuen que els seus fills viuran pitjor que ells. És per això, que alguns economistes parlen de “l’estancament secular” en paraules de Larry Summers (ex-secretari del Tresor), o directament de “gran estancament”, en paraules de Tyler Cowen (professor de la Universitat George Mason).

Aquest estiu la discussió sobre la feblesa de la recuperació s’ha traslladat als responsables de la política monetària, on hi juga un paper preponderant el punt de vista de la FED, el qual no només es guia per l’objectiu de la inflació, sinó també per l’auscultació sobre l’estat en què es troba l’economia real, que en opinió del Comitè de Mercat Obert de la FED (FOMC, en les seves sigles en anglès), afirma que: “(...) un ventall d’indicadors laborals indiquen que es continua donant una infrautilització dels recursos laborals”.

La postura de la FED ha quedat ben definida en el text Monetary Policy and Financial Stability, presentat per Janet L. Yellen, presidenta de la FED, el passat 2 de juliol, a la “The 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture” organitzat pel FMI a Washington.

En aquest text Yellen és contrària a la tesi que defensa que la causa principal de la crisi està motivada per uns tipus d’interès fixats per sota dels d’equilibri, i en canvi és més partidària de llastrar la càrrega de la prova en un excés de desregulació dels mercats financers i en una falta de control molt més exigent per part de les autoritats monetàries, i aporta evidència empírica que demostra que uns nivells més alts en els tipus d’interès haguessin comportat taxes més altes d’atur, majors nivells d’infrautilització dels equips productius i majors nivells d’insolvència i crisis bancàries. Per tant, el diagnòstic més keynesià de Yellen sembla clar. Si volem aprendre del passat, necessitem mantenir polítiques de baixos tipus d’interès i quantitative easing, mentre no es normalitzin les taxes d’atur i es retorni a la senda de la tendència del creixement secular, i sobretot, millorar els sistemes de regulació dels mercats financers, inclòs el sector bancari “a l’ombra”.

Un diagnòstic discordant en relació amb el defensat per la FED el podem trobar en el darrer Informe anual del BIS, que reprèn el punt de vista de Wicksell. Pel BIS uns tipus d’interès per sota dels d’equilibri i la política monetària del quantitative easing, generen una bombolla creditícia via un augment de l’endeutament, que acaba desencadenant una inflació en el preu dels actius financers i una mala assignació dels recursos en l’economia productiva, en desincentivar les inversions més innovadores i retardar el procés de destrucció creadora de Schumpeter, de tal manera que l’economia incrementa el seu gap potencial i no pot recuperar la seva senda secular de creixement (veure: Gavyn Davies, FT, 6-7-2014).

L’evidència empírica demostra que la visió defensada per Yellen té raó, ja que la crisi ha originat un problema de demanda efectiva, i de què en aquest sentit, la visió més keynesiana defensada per la política monetària de la FED, i també pel Banc d’Anglaterra (BoE) i el Banc del Japó (BoJ), i en una menor mesura pel BCE, han tingut resultats més positius que negatius.

Ara bé, el què no ens acaben d’explicar, els partidaris de defensar una política monetària més keynesiana, és perquè aquest tipus de política no ha acabat de normalitzar i restaurar els mecanismes de transmissió de la política monetària a l’economia real a través del multiplicador del creixement del crèdit al sector privat, i sobretot, a través de la recuperació de les inversions privades en els sectors productius.

Sembla clar, doncs, els límits i les dificultats que presenta la política monetària com a únic estri d’actuació de la política econòmica de reactivació, davant d’una crisi de demanda, que reflecteix la feblesa de preus i els baixos nivells d’utilització dels equips productius, i òrfena de veure’s acompanyada per una política fiscal almenys tan decidida com ho ha fet fins ara la política monetària liderada per la FED, BoE i BoJ.

Mario Draghi, en el seu discurs de Jackson Hole, de 22 d’agost de 2014 (vegeu: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140822.en.html), ha donat suport a la idea del nou President de la Comissió Europea, Jean-Claude Juncker, sobre la necessitat d’acompanyar la política monetària del BCE amb un pla de xoc d’inversions públiques de 300.000 milions d’euros (que molts qualifiquen de massa tímid).

Com sempre caldrà esperar la reacció d’Alemanya, però no hem d’oblidar que en el seu imaginari col·lectiu, el vocable “deute” té la mateixa arrel que l’expressió “culpa” (schuld).